【报告导读】

　　本周债市收涨，现券收益率曲线继续陡峭化(中短端利率下行3-5BP左右，而10年期利率上行0.25BP)，国债期货亦全线收涨(T、TF和TS全线收涨)。消息面来看：海外隐现衰退预期交易，美股下跌、美债上涨而金属和工业品则先跌后涨总体震荡，美元指数有所走弱；国内股市一如我们上周所说在此前接二连三的负面扰动(一方面是海外风险偏好的扰动，另一方面是国内“极差”的PMI、外贸和金融、经济数据)下仍连续收阳，本身反映出市场交易逻辑的切换(从疫情影响下经济的弱现实转向疫后政策发力和经济修复的预期之中，比如央行下调首套房贷款利率下限、5年期LPR非对称下调15BP和各地房地产政策持续放松等都是政策发力的具体体现)，而债市在弱基本面现实和强政策面预期(近期资金面极其宽松也是支撑因素)之间选择了短期阻力最小化的方向——曲线陡峭化。往前看，我们认为债市总体的机会和风险可能都较为有限：这主要是因为受制于人民币贬值压力，总量性的货币宽松政策推出的可能性和空间都比较有限，放松房地产和加大财政刺激力度成为市场预期更为一致的方向(特别是在银行间回购利率已经大幅低于OMO利率的情况下资金淤积在金融体系内部)，债市上涨的空间无法有效打开；但与此同时，市场对于政策面的预期已经隐含在长端利率的定价之中，10-1年期国债利差维持在近90BP的高位便是佐证，只要资金面和货币市场利率不出现显著的变化，债市下跌的空间也非常有限(而政策端宽财政和宽信用依然存在很大的不确定性，比如财政端仍未解决额度新增的问题，信用端仍未解决居民部门收入预期的顾虑)。因此综合而言，我们维持债市中期区间震荡的观点(10年期国债利率围绕1年MLF利率上下5-10BP左右波动)，短期面临政策偏暖和供给冲击可能会有所走弱(技术面也偏负面)，但只要房地产销售没有明显起色，震荡区间下沿依然可以积极布局。而债市大的机会将主要来自于重大黑天鹅事件(类似于2012年4-7月份欧债危机的反复)或国内房地产放松后效果的证伪(不过在证伪之前债市需要先对宽信用预期进行反应)，大的风险主要来自于房地产销售的回暖或大规模增发特别国债。

　　后续关注的重点包括：国内方面，上海能否逐步解封、政策落地的强度和持续性、房地产高频销售数据(本周地产高频销售延续小幅改善)和3个月期国股银票转贴现利率的变化(5月20日为1.1194%)；海外方面，美欧经济、通胀和利率能否逐步筑顶(由过热或滞胀向衰退切换)。

（文章来源：国泰君安期货）